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降准背后事:说好的不搞大水漫灌

http://enterprise.dbw.cn/      2015-02-05 13:51:54

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  本文作者中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清

  2015年2月4日,央行[微博]决定自2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5%,同时对小微、三农占比达到标准的城商行、农商行额外降低准备金率0.5%,并额外降低农发行准备金率4%。这是2014年11月22日全面降息后的又一重磅总量宽松政策。

  仅仅在两周前,李克强总理在冬季达沃斯论坛上明确表示:“我们将继续保持战略定力,不会搞大水漫灌”,周小川亦表示“央行希望货币政策保持稳定,而不追求经济中有过多流动性”。降准是否违背了“不搞大水漫灌”的承诺,央行的“定力”是否已经丢了?此次降准时点超市场预期,那么降准之前究竟有没有蛛丝马迹?降准之后的债券市场将走向何方?下面我们将回答这些问题。

  一、央行的“定力”是否已经丢了?

  首先必须解释什么叫“不搞大水漫灌”,这是李克强谈及货币政策时的常用语。用周小川在达沃斯论坛上实际已经做出了解释:“如果央行看到经济增长和就业创造出现周期性变化,毫无疑问会进行逆周期的政策回应——做出政策调整。这并不意味着央行是有意的干预市场。”换句话说,在最终目标(增长、通胀、就业、国际收支)偏离目标值时,采用相应的货币政策都是“稳健的货币政策”,而不是“大水漫灌”。我们认为,诸如2012年的降准、降息等都并非“大水漫灌”,“大水漫灌”的案例只有“四万亿”。

  对于本次降准,我们认为与2014年11月22日的降息一脉相承。我们认为,本轮降准、降息的原因,按照重要性排序:第一是通货膨胀大幅下滑,需要货币宽松降低实际利率水平;第二是在外汇占款大量流出,新的基础货币投放渠道不成熟的情况下,需要提高货币乘数来实现广义货币供应量目标。在后面我们会分析为什么除这两点之外,其他原因都并非主要原因。

  1、通货膨胀大幅下滑,需要货币宽松降低实际利率水平。除金融危机等特殊时期之外,通胀在央行四大最终目标之中的权重总是最大的,从历史上看,通胀对于解释央行总量货币政策(准备金率和存贷款基准利率)的力度总是最强的,两者从未出现过背离。实现通货膨胀目标,“保持货币币值的稳定”既包含抗通胀,也包含抗通缩。对于本次降准、降息,首先是2014年9月之后CPI维持在2%之下,其次2015年1月更是有跌破1%,创金融危机之后最低值的可能性,距离2014年CPI政府目标3.5%相去甚远,通缩压力大大增加。

  2、广义货币供应量=基础货币*货币乘数,在外汇占款大量流出,新的基础货币投放渠道不成熟的情况下,需要提高货币乘数来实现广义货币供应量目标。2014年11月之后,人民币兑美元明显贬值,12月央行口径外汇占款大幅流出近1300亿,为有数据以来最大幅度流出。在外汇占款大量流出时,央行有必要采取对冲措施。从历史上看,降准周期均发生在外汇占款下降时期,本次外汇占款下降时期央行降准并不意外。

  更为重要的是,央行目前缺乏有效的基础货币投放工具替代外汇占款。央行此前采用的MLF等工具不透明、不公平,即基础货币在不同银行之间如何分配难以解决。在外汇占款投放时期,银行主要通过吸收存款(居民和企业兑换外汇形成的基础货币)获得增量基础货币,不同银行通过竞争占有市场份额,这是市场化的行为;而MLF则由央行直接指定投放对象,在外汇占款投放渠道消失,基础货币投放缺口巨大时,MLF不透明、不公平的特点将极为突出,获得MLF的银行将获得极大的比较优势。在这种情况下,央行最佳措施是通过降准——提高货币乘数来实现广义货币供应量目标,这是一个对所有银行都较为公平的措施。当然,对于小微、三农等国家支持部门给予额外优惠也是结构调整时期的应有之义。

  市场对于此次降准还有很多解释:例如经济增长延续弱势、银行偏好变化、股票市场暂时被抑制、货币市场利率过高、应对春节的现金需求等,我们认为这些因素与降准不矛盾,但是并非降准的核心原因:

  (1)在政府大概率下调经济增长目标的情况下,政府对于经济下滑的容忍度提高,在GDP距离7%仍有空间的情况下,央行没必要为保增长而提早宽松。

  (2)银行坏账率从2014年一季度就开始明显提高,而且全年趋势非常明显,央行若真的在意坏账率,没有必要等到2015年才采取措施。

  (3)股票市场可能是央行宽松的制约因素,即在存在明显股市泡沫时,央行不可能大宽松;但是如果认为股票市场不好是央行放松的原因,显然不符合中国央行的思维。

  (4)货币市场利率在2014年12月达到峰值,当时央行并未采取总量宽松措施,表明货币市场利率的高低本身可能并非央行关注的核心变量;在下面我们将看到,货币市场利率与央行目标利率之差可能才是关键。

  (5)应对春节的现金需求看似有理,实则似是而非:因为春节因素是季节性因素,节后现金会回流银行,难不成央行等春节之后再提准回收流动性?回顾过去也可以发现,央行并未有过春节前降准的先例,而只会通过逆回购应对春节效应这一短期因素。

  综上所述,我们认为通货膨胀大幅下降、外汇占款流出导致的基础货币投放不足,才是降准、降息的核心,央行进行正常的逆周期调控并不属于“大水漫灌”,央行也没有丢掉“定力”。未来需要重点关注通货膨胀高频数据、外汇占款与人民币汇率、基础货币投放工具变化等因素,当然如果经济增长出现明显变化也将成为关注重点。

  二、降准之前有没有蛛丝马迹?

  对于此次降准,市场普遍表示,“力度符合预期,时点超出预期”。那么央行在降准之前是否有信号呢?

  首先回顾2014年11月的降息,在降息之前的三个月,央行两次下调正回购利率,这被认为是央行态度变化的明确信号;而2015年降准之前,央行始终维持3.85%的7天逆回购利率和4.8%的28天正回购利率,这使得市场对于央行宽松的预期大大降低,再加上李克强和周小川容易让人误解的讲话,央行此次降准成为了一场“突袭”。

  回过头去看,上述判断并没有透过现象看本质,实际仍有一些蛛丝马迹,可以用来预判央行的货币政策操作。我们一直认为,央行进行货币政策操作是从“轻武器”到“重武器”,即先进行MLF、逆回购、SLO、国库定存、再贷款等轻量级货币政策工具,如果效果不佳,则将加重力度,直至目标实现。

  我们回顾央行正逆回购利率与货币市场利率水平的关系,可以发现,降准和降息的时点都是“轻武器效果不佳”的时点。降息的时点是,央行维持14天正回购利率3.4%将近一个月后,市场14天正回购利率持续上升至4%附近,大幅脱离了正回购利率。降准的时点是,央行维持7天逆回购利率3.85%、28天逆回购利率4.8%两周后,市场7天利率上升至4.5%,28天利率上升至6%,也大幅脱离了相应期限的逆回购利率。因此,可以预期,未来公开市场操作利率基本就是央行的目标利率,若市场利率偏离过多,则央行采取措施的可能性将大大增加,即货币市场利率本身尽管很重要,但是偏离央行目标程度可能更为重要。

  需要指出一点,2014年12月是个奇特的月份,央行没有进行任何公开市场操作,也因此没有公布货币市场的目标利率,这导致不存在“偏离央行货币市场利率目标”的问题。可能是因为12月金融市场情况极为复杂:第一,12月“委托+信托”贷款为代表的“非标”大幅增加至历史最高值6600亿,创有数据以来最高值;第二,12月中国股票市场“疯涨”,12月大盘涨幅达20%;第三,12月外汇占款流出-1300亿创历史最高;第四,12月货币市场利率飙升,1个月回购利率高达7.5%,资金紧张程度已经堪比2013年下半年。12月资本市场出现的各种极端现象可能使得央行无所适从,央行需要时间明确其货币市场目标究竟如何设定,仅仅通过SLO来维持基本流动性需求是一个可以接受的临时性方案。

  三、降准之后的债券市场将走向何方?

  首先,重申我们的“修正的泰勒法则”分析框架,即长期利率债收益率取决于:经济增长缺口(GDP与政府预期GDP之差)、通货膨胀缺口(CPI与政府预期CPI之差)、风险偏好。

  我们将现在与2012年中期进行对标分析,以判断十年期国债的目标位置。

  (1)经济增长缺口,2012年GDP目标是7.5%,当时的GDP同比在7.3-7.4%,2015年GDP目标大概率在7-7.5%之间,市场普遍预期GDP同比将在7.0-7.3附近,GDP缺口相差不多;

  (2)通货膨胀缺口,2012年CPI目标是4%,2012年中期CPI同比2%,通胀目标假设延续2014年的3.5%,1月CPI大概率仅为1%,目前的CPI缺口略高于2012年中期;

  (3)风险偏好,第一,银行坏账率远高于2012年,因此银行风险偏好较低,第二,当前股市涨幅远超过2012年,全社会风险偏好更高,第三,房地产市场两个时期差异不大,第四,海外资金低风险偏好资金进入中国力度可能超过2012年,因此总体而言风险偏好方面难分伯仲,但存在低于2012年的可能性;

  综上所述,我们认为由于通胀缺口的原因,加上银行配置行为变化,再叠加海外低风险偏好资金进入中国债市,2015年十年期国债存在突破2012年低点3.25%的可能性。

  其次,我们认为降准会改变近期的货币市场和债券市场利率的倒挂。近期的货币市场与债券市场严重倒挂,7天回购利率高达4.5%,而十年期国债收益率仅为3.5%。这与2013年“钱荒”时期有很高的相似度,但是结果可能不同。货币市场与债券市场倒挂表明市场对于短期资金预期和长期资金预期存在显著差异,即认为资金面走高是短期现象,而长期必将下降。但是,2013年下半年倒挂的结束是通过债券市场利率提高结束,而现在则有望出现货币市场利率下降结束倒挂。从历史上看,降准之后货币市场利率大概率明显下降,我们认为此次降准也将出现同样的效果。

  最后,提示2015年债券市场的主要风险。第一,原油价格近期大涨,目前尚无法判断这是否形成趋势,如果原油价格趋势性回升,则可能导致中国通胀迅速上升,基于低通胀的一系列判断可能都难以实现,这是2015年债市的最大潜在风险。第二,2014年12月的“非标”突增,这表明“非标”存在死灰复燃的可能性,2013年下半年货币市场利率被动大幅提高,导致债券熊市的历史无法彻底排除重演的可能。第三,房地产价格1月结束环比下降,若出现房地产回暖,进而再度出现房地产泡沫,则几乎必然导致债券牛市结束。第四,地方政府融资冲动难以确认是否真正消除,可能通过扩大融资规模提高市场利率、基建回暖拉动等途径影响债券市场。

  综合起来,2015年债券市场不确定性因素很多,操作难度远超过2014年。我们维持年度策略报告提出的2015年十年期国债3-4%区间的判断,上半场是利率债和高等级的机会,下半场逐渐过渡到低等级。

作者: 编辑: 佘雨桐 来源: 华尔街见闻